Les marchés de capitaux privés ne sont plus un phénomène secondaire dans la finance mondiale. Malgré l’insistance du secteur sur le fait qu’il apporte de nombreux avantages à l’économie dans son ensemble, la taille croissante des marchés de capitaux privés suscite des inquiétudes quant aux risques systémiques que représentent à la fois le capital-investissement (PE)[1] et crédit privé[2] peut poser.
Avec des milliards d’actifs désormais immobilisés sur les marchés privés, une activité de transaction atone[3] et un sentiment général de saturation du marché[4] ont intensifié le malaise, les inquiétudes qui s’étendent au-delà des décideurs politiques pour atteindre les investisseurs institutionnels dont les portefeuilles sont directement exposés.
Avant la crise financière mondiale (GFC), les critiques du capital-investissement se limitaient principalement aux syndicats et aux politiciens de gauche,[5] et les gestionnaires de fonds PE pourraient continuer malgré tout.
L’inquiétude s’étend cependant, atteignant même les apôtres favorables au marché. Un récent article de couverture du journal The Spectator, le journal politiquement conservateur appartenant à l’investisseur en fonds spéculatifs Paul Marshall, examinait remark les fonds de capital-investissement ont « ruiné la Grande-Bretagne » en gérant mal de nombreuses entreprises sous leur garde.[6]
Secteurs individuels à risque : quand les pratiques de PE se propagent
Alors que le débat sur une définition appropriée du risque systémique se poursuit,[7] ce qui est clair, c’est que certains pans de l’économie sont exposés aux pires pratiques de gestion du PE.
Lorsque de nombreuses sociétés détenues par des investisseurs institutionnels promeuvent les mêmes principes d’endettement élevé et d’extraction de liquidités à court docket terme par le biais de revirements rapides et de recapitalisations de dividendes dans un secteur donné, le secteur tout entier peut devenir un cimetière, comme l’a vécu le commerce de détail de mode des deux côtés de l’Atlantique.
En outre, les providers publics, depuis les hôpitaux, les prisons et les pompiers jusqu’aux aéroports et aux péages routiers, sont désormais fréquemment ciblés par les sociétés de capital-investissement. Les partisans soutiennent que le capital-investissement peut moderniser des infrastructures obsolètes et introduire une plus grande efficacité, même si les preuves d’avantages durables sont mitigées. Avec tant de poudre sèche inutilisée, les sponsors financiers ont transformé de vastes pans du secteur public en leur royaume privé.
Au Royaume-Uni, de nombreux providers d’eau ont soit fait l’objet de rachats par emprunt (LBO), soit adopté le modèle du PE, la maximisation des income à court docket terme conduisant à un sous-investissement chronique à lengthy terme dans les infrastructures.[8]
Aux États-Unis, plusieurs secteurs offrent des providers publics à une « clientèle » figée ou captive, notamment la santé.[9] et l’enseignement supérieur,[10] ont connu une défaillance systémique. Un doc de recherche a souligné remark l’accent quasi exclusif mis sur la rentabilité dans les hôpitaux américains, dont beaucoup sont de plus en plus détenus par des sociétés d’investissement,[11] Les soins ont été affectés en raison d’une réduction du personnel médical et ont entraîné une augmentation des factures d’hôpitaux.[12]
Puisqu’aucun secteur n’est considéré comme hors de portée, il est juste de se demander quel pourrait être l’influence à lengthy terme du recours généralisé aux pratiques de capital-investissement sur les industries clés, voire sur l’économie dans son ensemble.
Contamination économique : remark l’effet de levier s’étend au-delà du bilan
Un endettement excessif peut agir comme un poison qui s’attaque au matériel génétique de l’économie et de l’écosystème des affaires. Ceux qui soutiennent que le surendettement sur les marchés privés n’est pas de nature systémique adoptent le sens donné par les régulateurs financiers lorsqu’ils décrivent le secteur bancaire au lendemain de la GFC.[13] Les gestionnaires de PE s’opposent à cette state of affairs en s’appuyant sur la self-discipline des équipes de route et en améliorant les rendements, même si les retombées plus larges sur les marchés du travail et les fournisseurs sont plus difficiles à quantifier.
Les praticiens du capital privé soutiennent que les sociétés de capital-investissement individuelles opèrent dans des compartiments fermés et séparés. La contamination ne peut donc pas s’étendre à l’ensemble de l’économie, d’autant que les gestionnaires de fonds ne détiennent pas l’argent des déposants. Bien que techniquement vraie, la réalité est plus complexe.
Au cours du dernier demi-siècle, la dette a progressivement remplacé les capitaux propres dans les buildings de capital des entreprises.[14] Les économies modernes sont donc confrontées à un problème sérieux : l’effet de levier everlasting.
Le recours excessif à la dette peut avoir des conséquences désastreuses non seulement sur l’emprunteur mais aussi sur ses fournisseurs, entrepreneurs, employés et autres associés. En effet, les entreprises financées par des capitaux privés ne fonctionnent pas en vase clos. Ils ont un influence sur les autres acteurs du marché. Lorsque le surendettement devient la pratique de gestion par défaut des entreprises, comme c’est le cas pour les entreprises sous LBO, les risques de marché s’accumulent.
Cela est particulièrement vrai lorsque les emprunteurs sont fragilisés en même temps par une hausse des taux d’intérêt. À mesure que le crédit est devenu plus cher au cours des trois dernières années, il a agi comme une substance toxique. Les effets économiques de la surutilisation de la dette sont susceptibles de s’accumuler sur de longues périodes, favorisant la zombification du paysage des entreprises,[15] l’insécurité de l’emploi dans les secteurs alimentés par les capitaux privés et le sous-investissement dans la R&D de produits et les infrastructures.
Entre les mains des bailleurs de fonds et des prêteurs privés, le crédit pourrait devenir une arme absolue de sommeil économique de masse. Même si un processus approfondi de désendettement n’entraîne pas un bouleversement financier comparable à celui de la crise de 2008, il faudra peut-être de nombreuses années avant que les actions remplacent progressivement l’endettement excessif par des remèdes aux actions, conduisant ainsi à une récession prolongée.
Cela risque à son tour d’avoir un influence préjudiciable sur les rendements des investissements. La baisse des rendements des capitaux privés pourrait entraîner une chute structurelle des fonds de retraite : de nombreux investisseurs institutionnels qui s’engagent en capital dans des lessons d’actifs options sont des gestionnaires de fonds de pension.
Opacité permanente : pourquoi la visibilité est importante pour les investisseurs
La propriété privée est un idea central du capitalisme, mais dans les économies de marché modernes, elle fait de plus en plus référence au fait que de nombreuses entreprises restent en permanence la propriété des sociétés de capital-investissement.
Les rachats secondaires (SBO) représentent fréquemment la moitié des réalisations annuelles des portefeuilles, en partie parce que peu d’acteurs du marché autres que les sponsors financiers sont prêts à soumissionner pour des actifs qui ont souffert des années de surendettement. Les millésimes d’avant Covid abritent également des entreprises surévaluées qui ont bénéficié de taux d’intérêt historiquement bas.
Un grand nombre d’entreprises parrainées par le PE ont subi plus de trois LBO, dont un nombre non négligeable en sont à leur cinquième ou sixième itération. Il n’est pas inconcevable que certains restent aux mains des PE pour toujours, ou jusqu’à ce que les turbulences du marché obligent les gestionnaires de fonds à abandonner le contrôle.
Pourtant, les SBO se sont finalement révélés une resolution peu fiable. Traditionnellement une classe d’actifs assez illiquide au départ, ce qui explique la fréquence des transactions à rotation rapide et des récapitulations des dividendes, le PE a cherché une autre resolution pour remédier à la faiblesse actuelle de l’environnement des transactions.
Les véhicules de continuation (CV) étaient censés fournir une resolution adaptée et temporaire aux gestionnaires de fonds confrontés au climat incertain créé par la réponse économique à la pandémie de Covid. La forte hausse de l’inflation et des taux d’intérêt ces dernières années a rendu la conclusion d’accords plus ardue.
Comme toujours, les critiques et les partisans de cette resolution avancent des arguments précieux. Les critiques affirment que les CV sont un moyen pour les gestionnaires de fonds d’éviter de valoriser leurs portefeuilles au marché, dans la mesure où les conseillers en évaluation externes sont payés par les gestionnaires de fonds et ne peuvent donc pas être considérés comme neutres, certainement pas à la manière des investisseurs boursiers ou des acheteurs externes.
Les partisans des CV soutiennent que bon nombre des sociétés de portefeuille transférées vers des fonds de continuation sont généralement des actifs de qualité avec de solides views de croissance et de plus-values.
Malheureusement, étant donné qu’aucun tiers indépendant n’évalue jamais quelle proportion de ces sociétés en portefeuille sont effectivement des actifs de premier ordre, et que les CV n’ont aucun historique, le risque est qu’une partie de ces actifs adossés à des CV ne soient pas valorisés de manière adéquate.
Le level necessary est que les CV permettent à un gestionnaire de fonds de cristalliser les rendements et d’empocher des commissions de efficiency, que les valorisations utilisées pour transférer les actifs soient réalistes ou fabriquées.
Il est inquiétant de constater que, face à une demande encore limitée pour leurs actifs à lengthy terme, les gestionnaires introduisent désormais des véhicules de continuation sur les fonds de continuation, également appelés CV-squared.[16] Les marchés privés se transforment en bourses de matières premières brutes auxquelles seuls les initiés ont accès.
Le CFA Institute Analysis and Coverage Middle lancera ce mois-ci une série de trois events sur l’éthique sur les marchés privés, en se concentrant d’abord sur les fonds de continuation.
Une nouvelle définition du risque systémique : ce que les capitaux privés pourraient signifier pour les marchés
Avec la généralisation des véhicules de continuation, PE vit dans un monde de fiction et d’apparences. Les valorisations sont générées en interne, souvent avec la complicité de conseillers externes qui apportent à l’exercice une prétention d’indépendance et d’authenticité. Cet exercice ajoute une autre couche d’opacité au commerce. Plus les sociétés de capital-investissement conservent longtemps la propriété de leurs actifs, moins le processus de détermination des prix est fréquent. Les risques de marché devraient augmenter en conséquence.
Avec des actifs sous gestion de moins de 1 000 milliards de {dollars} il y a un quart de siècle, et d’environ 19 000 milliards de {dollars} cette année,[17] et un montant projeté de 60 000 milliards de {dollars} d’ici 2032,[18] Les capitaux privés représentent une half encore plus importante des marchés financiers, ce qui rend ces marchés moins liquides et plus impénétrables.
Si les pratiques de capital-investissement sont capables de déstabiliser des industries entières ou de vider des pays entiers de leur vide, ne peut-on pas affirmer qu’elles pourraient à terme amplifier le risque systémique ?
Même s’il n’est peut-être pas succesful de provoquer un effondrement complet du système financier mondial, en raison de l’opacité structurelle et du surendettement ainsi que des transactions intéressées et de la transpiration chronique des actifs, le capital privé pourrait plonger les pays développés dans une tourmente économique prolongée.
Pour les investisseurs, les enjeux sont importants : l’opacité et l’effet de levier everlasting peuvent déprimer les rendements à lengthy terme, réduire la liquidité et compliquer la gestion des risques du portefeuille.
[1] https://funds-europe.com/fca-is-keeping-close-eye-on-systemic-risk-following-private-equity-fears/
[2] https://ourfinancialsecurity.org/information/blog-opaque-private-credit-industry-threatens-heavy-debt-burdens-systemic-risk/
[3] https://www.mckinsey.com/industries/private-capital/our-insights/global-private-markets-report
[4] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/02/09/private-equity-market-saturation-spawns-runaway-dealmaking/
[5] https://www.reuters.com/article/us-germany-privateequity/german-workers-take-on-private-equity-locust-idUSL2244583520070829/
[6] https://www.spectator.co.uk/article/how-private-equity-ruined-britain/
[7] https://www.ft.com/content material/bb2a1ea3-d629-407e-b405-d5f009fc08e6
[8] https://www.theguardian.com/enterprise/2023/jun/30/in-charts-how-privatisation-drained-thames-waters-coffers
[9] https://www.nakedcapitalism.com/2020/07/private-equity-and-the-pandemic-brace-for-impactinvesting.html
[10] https://www.businessinsider.com/wall-street-private-equity-billions-college-students-for-profit-college-2024-9
[11] https://pestakeholder.org/private-equity-hospital-tracker/
[12] https://enterprise.depaul.edu/lecturers/economys/news-and-events/Paperwork/Thepercent20Corporatizationpercent20ofpercent20Independentpercent20Hospitals.pdf
[13] https://en.wikipedia.org/wiki/Systemic_risk
[14] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2021/03/24/capitalism-is-dead-long-live-debtism/
[15] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2020/05/13/modern-private-equity-and-the-end-of-creative-destruction/
[16] https://pitchbook.com/information/articles/cv-squared-what-are-the-risks-of-pes-latest-liquidity-solution
[17] https://pitchbook.com/information/studies/2029-private-market-horizons
[18] https://www.bain.com/about/media-center/press-releases/2024/private-market-assets-to-grow-at-more-than-twice-the-rate-of-public-assets-reaching-up-to-$65-trillion-by-2032-bain–company-finds/
