L’investissement institutionnel suscite souvent des photos de murs recouverts de lierre, de dotations de plusieurs milliards de {dollars} et de comités d’investissement composés de professionnels des entreprises les plus grandes et les plus connues. C’est certainement une composante du marché institutionnel. Cependant, il existe un section beaucoup plus vaste qui retient moins l’consideration. Il existe près de deux thousands and thousands d’organisations à however non lucratif aux États-Unis, dont beaucoup disposent de fonds de dotation ou de fonds désignés par leur conseil d’administration, dont les soldes sont souvent bien inférieurs à ceux des plus grandes establishments. Bien que ces deux segments de marché diffèrent à bien des égards, ils partagent généralement un objectif d’investissement similaire.
La plupart des portefeuilles à however non lucratif sont en place pour équilibrer les besoins actuels et futurs de l’organisation mère. Des politiques de dépenses d’environ 4 à 5 % sont courantes chez l’ensemble des investisseurs institutionnels.
Pourtant, malgré des objectifs communs et des mandats globalement similaires, les portefeuilles d’investissement à however non lucratif sous-performent systématiquement. Ce weblog discover les causes de cette sous-performance – sélection des gestionnaires, comportement des comités et inefficacités structurelles – et suggest un remède : l’adoption d’une philosophie d’investissement clairement articulée.
Efficiency des investissements institutionnels
Il existe de nombreuses études montrant une sous-performance systémique sur le marché de l’investissement institutionnel, mais la plus vaste a peut-être été rédigée par Sandeep Dahiya et David Yermack en 2019.
L’étude a rassemblé des données sur 28 000 portefeuilles d’investissement institutionnels et leurs rendements. Ce qu’il a découvert, c’est que :
Les dotations sous-performent largement les références du marché, avec des rendements annuels médians 5,53 factors de pourcentage inférieurs à une combinaison 60-40 d’indices d’actions américaines et d’obligations du Trésor, et des alphas statistiquement significatifs de -1,01 % par an. Les dotations plus petites ont moins d’alpha négatifs que les dotations plus grandes, mais toutes les lessons de taille sont nettement sous-performantes. Les fonds de dotation pour l’enseignement supérieur, qui représentent la majeure partie de la classe d’actifs de 0,7 billion de {dollars}, obtiennent des résultats nettement inférieurs à ceux des fonds d’autres secteurs.
Pourquoi les grandes establishments ont-elles obtenu de moins bons résultats ? Très probablement en raison de leurs allocations aux investissements alternatifs. Les petites organisations n’ont peut-être pas accès aux fonds spéculatifs et aux opérations de capital-investissement les plus importants et les plus performants, mais des études suggèrent que cela pourrait être une bonne selected.
Richard Ennis a récemment observé :
Les investissements alternatifs, ou alternatifs, coûtent trop cher pour faire partie intégrante de l’investissement institutionnel… Les investissements alternatifs entraînent des coûts extraordinaires mais des rendements ordinaires, à savoir ceux des actions et des actifs à revenu fixe sous-jacents. Les options ont eu un influence négatif significatif sur la efficiency des investisseurs institutionnels depuis la crise financière mondiale de 2008 (GFC). L’immobilier du marché privé et les hedge funds ont été nettement sous-performants.
Ennis montre que les plus gros investisseurs n’ont pas nécessairement un avantage sur les petits portefeuilles et n’ont pas profité de leur taille.
Qui est à blâmer ?
Ce n’est un secret pour personne que le secteur de l’investissement n’a généralement pas réussi à générer un alpha supérieur à l’indice de référence. L’étude biannuelle SPIVA (SPIVA US Scorecard 12 months-Finish 2024) montre que les gestionnaires actifs de toutes les lessons d’actifs ne parviennent généralement pas à ajouter de la valeur au-dessus de leurs indices de référence passifs. De toute évidence, le secteur de l’investissement porte une half de responsabilité dans le manque de efficiency des organisations à however non lucratif.
Il n’en reste pas moins que de nombreuses responsabilités sont à partager dans l’échec systémique des investisseurs institutionnels. Les comités d’investissement doivent également réexaminer leur comportement et leur composition. S’il peut être facile pour l’Université Harvard de pourvoir les sièges de son comité d’investissement avec certains des investisseurs les plus intelligents, les mieux dotés en ressources et les plus expérimentés, ce n’est pas universellement vrai. Souvent, les comités des petites organisations sont composés d’hommes d’affaires, d’avocats, de comptables et de courtiers avisés (qui sont généralement des professionnels de la vente plutôt que des professionnels de l’investissement), mais combien d’entre eux comprennent vraiment les nuances de la façon de construire ou d’évaluer des portefeuilles efficaces à lengthy terme ?
De plus, j’ai noté le cycle d’embauche d’un gestionnaire de placements externe by way of un processus d’appel d’offres où les performances passées sont la principale considération. Dans de tels cas, le supervisor ayant le meilleur historique récent est embauché, puis obtient des performances médiocres, ce qui déclenche un nouvel appel d’offres. Cela bloque effectivement le processus de vente à bas prix (au moins sur une base relative) et d’achat à prix élevé. Ce n’est pas la meilleure approche.
Des preuves plus formelles de cela ont été démontrées dans des études, notamment une monographie de la CFA Institute Analysis Basis par Scott Stewart en 2013 (rf-v2013-n4-1-pdf.pdf) et « The Choice and Termination of Funding Administration Corporations by Plan Sponsors » écrit par Amit Goyal et Sunil Wahal.
Pire encore, certaines organisations peuvent bénéficier d’incitations perverses qui engendrent des sous-performances à lengthy terme. Le weblog Ennis susmentionné be aware :
Les DSI et les consultants-conseillers, qui élaborent et mettent en œuvre la stratégie d’investissement, sont incités à privilégier les programmes d’investissement complexes. Ils conçoivent également les critères utilisés pour évaluer les performances. Pour aggraver le problème des incitations, les administrateurs versent souvent des primes basées sur la efficiency par rapport à ces références. Il s’agit là d’un échec évident en matière de gouvernance.
Même si une organisation a la probability de disposer d’un comité qualifié qui met en œuvre un solide programme d’investissement à lengthy terme, le roulement des membres nuit à la cohérence. Il n’est pas inhabituel que les membres d’un comité changent chaque année environ. Sans une philosophie documentée à laquelle adhérer, les comités peuvent se précipiter d’un objet brillant à l’autre à la recherche d’une surperformance des investissements, même si la littérature universitaire suggère largement qu’il s’agit d’une tâche insensée qui a peu de probabilities de produire des rendements excédentaires positifs.
Une voie à suivre : établir une philosophie d’investissement
Que faut-il faire ? Remark les organisations peuvent-elles sortir du cycle de sous-performance systématique ? Cela ne peut pas se faire grâce à une meilleure sélection des comités, automotive dans la plupart des communautés, il n’y a tout simplement pas suffisamment de membres bénévoles qualifiés pour les comités. Il est également peu possible que cela provienne d’un changement dans le secteur de l’investissement, dont les conflits et les problèmes sont bien documentés depuis plus d’un siècle. Les organisations doivent plutôt adopter une philosophie d’investissement délibérée et à lengthy terme.
Presque toutes les organisations à however non lucratif ont des déclarations de politique d’investissement. Ces éléments présentent les considérations d’investissement et les bases du portefeuille, notamment l’horizon temporel, les besoins de liquidité, les objectifs et les fourchettes d’allocation d’actifs et les indices de référence. Cependant, la plupart des déclarations de politique d’investissement que j’ai vues laissent encore une grande latitude aux gestionnaires de placements externalisés. Même si la flexibilité peut profiter à un gestionnaire compétent, les données suggèrent que la plupart d’entre eux obtiennent des résultats médiocres, surtout lorsqu’ils disposent d’un giant pouvoir discrétionnaire tactique. Cela suggère que les comités devraient avoir plus de formalité et de contraintes dans la manière dont ils gèrent leurs portefeuilles d’investissement.
Mais il manque beaucoup de choses dans la plupart des déclarations de politique d’investissement. La plupart des déclarations de politique d’investissement manquent d’une formulation solide d’une philosophie à lengthy terme, ce qui pourrait aider les comités à s’engager dans une stratégie cohérente au fil du temps.
De la politique à la pratique
Outre l’allocation d’actifs, la philosophie d’investissement déterminera dans une giant mesure les caractéristiques de rendement à lengthy terme d’un portefeuille d’investissement. Et la clé d’une expérience réussie à lengthy terme est l’engagement envers une philosophie « éprouvée ». Comprendre les avantages et les inconvénients d’une philosophie particulière peut s’avérer utile pour s’y tenir sur le lengthy terme, en particulier en période de tensions sur les marchés, lorsque les réactions émotionnelles sont les plus tentantes.
Un bon level de départ serait de considérer les sources de revenus et les caractéristiques de l’organisation. Par exemple, les revenus provenant des subventions et des dons sont-ils susceptibles de résister en cas de récession ou de marché baissier des actions ? Dans le cas contraire, une composante du portefeuille devra peut-être être anticyclique. Cela peut inclure des options à faible corrélation, mais pas nécessairement les sorts critiqués par Ennis.
Alors que l’allocation d’actifs couvrirait la quantité à inclure dans les options, un énoncé de philosophie expliquerait quels sorts d’options sont appropriés. Il est peu possible que le buying and selling d’choices de manière opportuniste augmente les rendements, tout comme il a été démontré que le market timing sur le marché boursier détruit la valeur. Il convient donc d’examiner les caractéristiques de rendement des diverses options à lengthy terme. Par exemple, les rendements sont-ils faiblement corrélés aux stratégies traditionnelles d’actions et d’obligations ? Résistent-ils aux baisses boursières ?
Toutes les philosophies d’investissement ont des avantages et des inconvénients. Il est donc essentiel d’examiner attentivement chacune d’entre elles et la façon dont elles interagissent avec les besoins de l’organisation.
Un bref aperçu de quelques philosophies potentielles comprend :
La gestion energetic est généralement plus coûteuse que l’indexation et est donc peu vulnerable de générer des rendements supérieurs à l’indice de référence. Il est également peu possible qu’il s’agisse d’une philosophie suffisamment spécifique pour être utile. La valeur energetic (ou un autre facteur) serait plus spécifique et pourrait surperformer sur le lengthy terme, mais elle souffrirait probablement encore d’importants obstacles en matière de dépenses et subirait de longues périodes de sous-performance. Le passif/indexation résout les problèmes de coût et de sous-performance, mais il peut y avoir de longues périodes pendant lesquelles les performances ne suffisent pas à atteindre les rendements requis pour suivre la politique de dépenses. Cela s’est produit au cours des années 2000, une décennie perdue au cours de laquelle les actions ont généré des rendements stables, soulignant les limites de l’indexation sur des horizons plus courts. L’investissement factoriel peut bénéficier de certains des meilleurs facets de l’indexation, tels que des coûts réduits et une giant diversification. Il peut également mieux suivre les rendements requis lorsque les marchés sont stables ou baissiers, mais s’accompagne d’une erreur de suivi importante. Les investissements alternatifs (hedge funds, non-public fairness et liquidités options) entraînent des coûts nettement plus élevés que les actifs traditionnels. Les comités doivent évaluer rigoureusement si ces coûts sont justifiés par le potentiel de rendement.
Ce qui arrive souvent, c’est que les comités d’investissement se précipitent d’une philosophie à l’autre au second le plus inopportun, s’enfermant dans une sous-performance. Par exemple, un bon gestionnaire factoriel peut avoir sous-performé récemment lors du increase des Magnificent 7. Ce supervisor devrait-il être licencié pour sous-performance ou le comité devrait-il s’en tenir à lui sur le lengthy terme ? S’il n’existe pas de philosophie directrice à lengthy terme, la efficiency à court docket terme sera probablement la caractéristique déterminante lors du choix, souvent au second même où le cycle s’inverse.
Même si les comités d’investissement souhaitent atteindre les rendements requis et surperformer en permanence leurs indices de référence, il est necessary de se rappeler que cela n’est tout simplement pas attainable. Même Warren Buffet a connu pendant de longues périodes un retard considérable par rapport au marché. Le défi pour les comités est de déterminer si leur supervisor est mauvais ou si leur stratégie est simplement en disgrâce. Pour les comités d’investissement en quête de cohérence dans un monde incohérent, la philosophie est peut-être l’outil le plus sous-utilisé dont ils disposent.
