Ce que cette analyse apporte
Un cadre permettant de dériver des multiples de sortie à partir d’hypothèses de croissance, de rendement et de taux d’actualisation à lengthy terme intégrées dans les modèles de flux de trésorerie actualisés (DCF). Des preuves empiriques montrent que la croissance attendue explique en grande partie la variation des multiples observés pour les entreprises à forte croissance. Reconnaissance du fait que les régimes de taux d’intérêt influencent sensiblement les niveaux de valorisation et devraient être reflétés dans les hypothèses de sortie.
Dans les valorisations d’entreprises à forte croissance, les hypothèses de fin (de sortie) représentent souvent une half importante de la valeur de l’entreprise. Lorsque les multiples de sortie sont sélectionnés sans référence explicite aux attentes en matière de croissance, de rendement et de taux, l’analyse peut devenir incohérente en interne. Le cadre qui go well with s’appuie sur la théorie de la valorisation et sur des données empiriques pour montrer remark les multiples de sortie peuvent être dérivés et rapprochés des hypothèses économiques sous-jacentes.
Les limites de la prévision quinquennale
Une approche normal du revenu utilisant une prévision explicite sur cinq ans plus une valeur terminale de croissance Gordon suppose que l’entreprise atteint une « croissance steady » d’ici la cinquième année. Pour de nombreuses petites entreprises en part de croissance, cela est irréaliste. La période de forte croissance pourrait s’étendre bien au-delà de cinq ans. Une answer consiste à utiliser des constructions à deux ou trois étages (ou modèle H). Cependant, dans la pratique, les plans d’affaires de nombreuses entreprises s’arrêtent à la cinquième année et il est souvent trop difficile de prévoir cinq années supplémentaires.
Par conséquent, de nombreux évaluateurs utilisent un a number of terminal (de sortie) basé sur l’EBITDA ou le chiffre d’affaires. Cette approche est cohérente avec le marché mais associe une valorisation relative à un cadre basé sur le revenu.
Oui, nous savons que ce n’est pas idéal. La mixité des approches est théoriquement imparfaite, mais elle reste une pratique courante, notamment dans le monde du capital-investissement.
L’identité créatrice de valeur comme pont
Un pont utile est l’identité du facteur de valeur, qui relie la valeur finale au retour sur investissement, à la croissance et au taux d’actualisation. En termes d’entreprise :
Divisez par l’EBIT (ou le chiffre d’affaires) pour obtenir un a number of implicite EV/EBIT (ou EV/Revenu) cohérent avec la scenario économique à lengthy terme de l’entreprise.
Ce sont des approximations, mais elles lient le a number of de sortie aux hypothèses concernant la croissance à lengthy terme (g), le WACC, le ROIC, les marges et les impôts.
Les évaluateurs devraient ensuite recouper leur hypothèse de a number of de sortie avec les médianes actuelles, les fourchettes sectorielles à lengthy terme et les preuves de transaction. Si les rémunérations divergent, les évaluateurs peuvent expliquer pourquoi ; différences dans la durabilité de la croissance, l’intensité du capital ou le risque.
En réalité, la sélection du a number of se base sur la médiane ou moyenne des valorisations actuelles au second de l’analyse, ou sur la moyenne des médianes des cinq à dix dernières années. Mais est-ce precise ?
Eh bien, comme toujours, cela dépend. Cela pourrait être le cas. Les données nous enseignent quelque selected d’vital que nous devrions intégrer dans notre réflexion lors de la sélection du a number of de sortie.
Pour les multiples d’EBITDA de sortie, Michael Mauboussin a constaté que la croissance attendue de l’EBITDA et l’écart entre le ROIC et le WACC ont un influence significatif sur la valorisation des entreprises non rentables. Cependant, déterminer le ROIC ou la marge d’EBITDA de sortie est difficile lorsque les entreprises ne sont pas encore rentables ou dans une part steady.
Pour cette raison, la croissance des revenus et la marge brute sont souvent utilisées à la place.
Ce que montrent les données
Pour approfondir cette relation, nous avons examiné les sociétés en activité cotées dans tous les secteurs aux États-Unis, au Canada et en Europe, en sélectionnant uniquement celles dont le TCAC sur 10 ans est supérieur à 30 %, que nous utilisons comme indicateur pour les sociétés en part de croissance. L’analyse couvre la période comprise entre 2015 et 2024. Pour chaque année, nous avons effectué une régression avec le a number of LTM EV/Revenu comme variable dépendante et le taux de croissance attendu du chiffre d’affaires sur un an comme variable indépendante (l’ajout du ROIC ou de la marge bénéficiaire brute comme deuxième variable indépendante dans les régressions ne s’est pas révélé statistiquement significatif, comme prévu, étant donné que ces entreprises ne sont pas encore dans la part steady).
Nous avons observé deux informations clés :
La croissance attendue sur un an explique environ 55% de la variation des multiples de valorisation. L’ordonnée à l’origine de la régression de chaque année est négativement corrélée au taux sans risque correspondant. Cela est intuitif, dans la mesure où les flux de trésorerie (c’est-à-dire la valeur) des entreprises à forte croissance sont concentrés dans le futur, ce qui rend leurs valorisations plus sensibles au taux sans risque.
Analyse des auteurs
Le deuxième level met en lumière une autre considération importante lors du choix d’un a number of de sortie : il est peut-être nécessaire de se faire une opinion sur le niveau du taux sans risque au second de la sortie. L’environnement actuel des taux d’intérêt influencera si le a number of supposé est réaliste et peut être soutenu.
Conclusion
Sur la base des données et de l’expérience, les investisseurs, les analystes et les spécialistes de la valorisation devraient éviter de simplement appliquer un a number of médian au cours de l’année terminale de sortie. Ils devraient plutôt considérer la croissance attendue au-delà de l’année terminale et se forger une opinion sur le niveau possible du taux sans risque. Tout le monde aimerait revenir aux taux bas de 2020-2021 avec des valorisations vertigineuses, mais c’est peu possible. L’utilisation de la moyenne des cinq ou dix dernières années peut intégrer des valorisations trop élevées pour l’environnement actuel.
Trois factors à retenir pour les praticiens
Les multiples de sortie ne sont pas des numéros de prise. Ils reflètent les hypothèses concernant la croissance à lengthy terme, les rendements du capital et le coût du capital intégrées dans le DCF. Les anticipations de croissance déterminent en grande partie les différences de valorisation. Dans les entreprises à forte croissance, une croissance attendue plus élevée des revenus soutient des multiples observés plus élevés. Les taux d’intérêt comptent. Le niveau du taux sans risque affect sensiblement les niveaux de valorisation et doit être pris en compte lors de la sélection d’un a number of de sortie.
