Le véritable « changement de régime » de la Fed de Kevin Warsh pourrait se produire au plus profond de la plomberie de Wall Street

Le discours du nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, sur le « changement de régime » de la banque centrale a généré des spéculations sur tout, depuis les taux d’intérêt jusqu’aux changements majeurs de personnel, en passant par les changements fondamentaux dans la façon dont elle fonctionne et communique.

Mais ce à quoi cela pourrait finalement ressembler est plus subtil, bien que peut-être plus conséquent : une refonte de la façon dont la Fed gère la plomberie financière de l’économie américaine et le gigantesque bilan qu’elle a construit au cours de quelque 18 années de lutte contre la crise.

Des entretiens avec d’anciens responsables et économistes de la Fed, ainsi qu’une bibliothèque croissante de recherches, suggèrent que Warsh pourrait amener la Fed à jouer un rôle plus restreint dans les marchés financiers quotidiens, tout en établissant des règles plus claires sur la manière et le second où elle doit intervenir.

En termes simples, le débat se concentre sur la query de savoir si la Fed devrait continuer à utiliser son bilan comme un outil régulier pour influencer les circumstances financières et soutenir les marchés – comme elle l’a fait pendant une grande partie de la période post-crise financière – ou le réserver aux périodes de dysfonctionnement des marchés et de tensions économiques plus pernicieuses.

Le débat sur le bilan de 6 800 milliards de {dollars} est de nature approach et éloigné des discussions plus courantes sur la politique de la Fed. Mais les enjeux sont considérables.

Depuis la crise financière qui a éclaté en 2008, la Fed a utilisé de manière agressive ses avoirs en bons du Trésor et en titres adossés à des créances hypothécaires pour stabiliser les marchés et influencer les circumstances financières plus larges.

Avant la crise, le bilan de la Fed était relativement minuscule – environ 800 milliards de {dollars} – mais il l’a porté à un second donné à environ 9 000 milliards de {dollars}. Les actifs de la Fed représentent aujourd’hui environ 23 % de l’économie américaine, soit sept fois plus qu’avant la crise financière.

Tout effort visant à changer le système pourrait avoir de vastes ramifications, affectant potentiellement les rendements du Trésor, les taux hypothécaires et d’autres domaines de l’économie sensibles aux taux d’intérêt, tout en influençant la manière dont les décideurs politiques réagiront aux crises futures.

“C’est un débat auquel nous allons assister plus tard cette année. Mais ce qui est encourageant dans tout cela, c’est que personne, y compris Kevin Warsh, ne prétend que tout cela pourrait être fait rapidement”, a déclaré Lou Crandall, économiste en chef chez Wrightson ICAP et observateur de longue date de la Fed.

“Cela doit être fait avec soin, et certains changements prendraient probablement du temps à être mis en œuvre”, a-t-il ajouté. “Tout le monde considère cela comme un projet à moyen terme plutôt que comme faisant partie du programme du premier jour.”

Warsh a qualifié le bilan, dans un article d’opinion du Wall Steet Journal l’année dernière, de « gonflé » et a déclaré qu’il pourrait être réduit tout en permettant à la Fed de baisser les taux d’intérêt.

Alors que Warsh a parlé dans ses grandes lignes de la réduction de l’empreinte de la Fed, Wall Avenue réfléchit déjà à ce à quoi pourrait ressembler un nouveau cadre opérationnel.

Parmi les idées les plus provocatrices, celle de Steve Blitz, économiste en chef de TS Lombard aux États-Unis, affirme qu’une Fed de guerre pourrait accorder plus de poids au marché des pensions au jour le jour – le système de financement à court docket terme qui sous-tend la fonction de marché du Trésor – plutôt que de s’appuyer uniquement sur le taux des fonds fédéraux – que les banques se facturent pour les prêts au jour le jour – comme principal mécanisme de transmission de la politique.

“Le taux des pensions devient le taux directeur”, a déclaré Blitz dans une be aware shopper.

En pratique, cela pourrait créer une dynamique inhabituelle : Warsh pourrait être en mesure de satisfaire les pressions de Trump en faveur d’une baisse des taux d’intérêt tout en maintenant des circumstances de financement sous-jacentes plus strictes alors que les décideurs politiques sont aux prises avec des pressions inflationnistes persistantes.

Cependant, il risque de se heurter rapidement à l’opposition de ses collègues décideurs, dont certains sont sceptiques quant à la capacité de la Fed à réduire considérablement ses avoirs et aux avantages que cela pourrait apporter.

“Je pense que réduire le bilan n’est pas un bon objectif, et bon nombre des propositions visant à atteindre cet objectif saperaient la résilience des banques, entraveraient le fonctionnement du marché monétaire et, en fin de compte, menaceraient la stabilité financière”, a déclaré le gouverneur de la Fed, Michael Barr, dans un discours la semaine dernière. “Certains augmenteraient en réalité l’empreinte de la Fed sur les marchés financiers.”

La thèse de Barr est essentiellement qu’il est trop étroit de s’intéresser uniquement à la taille du bilan et que d’autres questions, telles que la manière dont il est composé en termes de durée et de composition, sont également importantes. Négliger ces questions, affirme-t-il, pourrait avoir des conséquences « perverses » telles qu’une volatilité accrue et même la possibilité de davantage d’interventions de la Fed. Dans le même temps, a-t-il ajouté, l’abaissement des réserves obligatoires pour les banques pourrait déstabiliser le système.

La mécanique du bilan concernant les réserves est easy.

Lors de la structure du bilan, la Fed se crédite de liquidités numériques et l’utilise pour acheter des actifs aux banques, créant ainsi des réserves. Cela fournit aux banques des liquidités qui circulent ensuite théoriquement à travers le système financier. À l’inverse, lorsque la Fed réduit son bilan, elle n’achète plus d’actifs tout en laissant s’écouler le produit des obligations qu’elle a achetées, plutôt que de les réinvestir.

De l’autre côté de l’opération, la Fed utilise son pupitre de négociation pour atteindre le taux d’intérêt qu’elle vise. La banque centrale dispose également d’une multitude d’autres outils, tels que les intérêts qu’elle paie sur les réserves, son taux d’escompte et, surtout, les opérations de prise en pension au jour le jour qui maintiennent les flux financiers en mouvement.

La Fed fonctionne selon un système de réserves « amples », un terme nébuleux qui signifie essentiellement plus que d’habitude mais pas excessif – ce serait « abondantes ». Warsh a laissé entendre que la Fed pourrait revenir à sa politique de réserves « rares » d’avant la crise, avec la possibilité d’en ajouter si nécessaire.

“Des personnes raisonnables peuvent être en désaccord sur ce level”, a déclaré Invoice English, ancien responsable des affaires monétaires de la Fed et aujourd’hui professeur à Yale. “La Fed pourrait certainement revenir à un système avec des réserves limitées, cela fonctionnerait parfaitement bien. Cela pourrait être un peu compliqué d’y arriver. Il faudrait le faire lentement, mais je pense qu’ils pourraient le faire.”

Après avoir passé une grande partie des 18 dernières années à dépendre du bilan de la Fed pour assurer le bon fonctionnement de ses opérations – et, diraient les critiques, pour soutenir la hausse des actions – les marchés suivront de près.

“Je m’attendrais vraiment à ce que la Fed ait une dialogue ouverte sur l’établissement d’un cadre pour les opérations futures, afin que le marché ne se contente pas de supposer qu’elle fera des montants illimités”, a déclaré Crandall, économiste de Wrightson. Cela “permettrait au marché de formuler des attentes plus raisonnables quant à ce qui se passerait”.

Dans l’état actuel des choses, la Fed n’a jamais communiqué de règles claires sur le second et la manière dont le bilan sera utilisé.

Les marchés ont adopté des termes pour les opérations de bilan – assouplissement quantitatif, ou QE, pour l’enlargement et resserrement quantitatif, ou QT, pour la réduction – mais la Fed n’a jamais donné d’indications claires sur le second où l’un ou l’autre sera utilisé. Cela est particulièrement vrai lorsqu’il s’agit de faire la distinction entre s’attaquer au fonctionnement des marchés financiers et soutenir ses doubles objectifs en matière d’inflation et d’emploi.

“Ils n’ont jamais vraiment mis en place un cadre précisant quand recourir à l’assouplissement quantitatif”, a déclaré Loretta Mester, ancienne présidente de la Fed de Cleveland. “Je pense que la Fed n’a pas fait un très bon travail au fil du temps pour distinguer et expliquer quand elle a recours aux achats d’actifs pour des raisons de politique monétaire.”

C’est là que Warsh peut intervenir en particulier.

Donner le ton aux orientations politiques relève directement de la timonerie du président, et Warsh pourrait tenter de diminuer les attentes du marché selon lesquelles la Fed augmentera ses achats d’actifs lorsque Wall Avenue commencera à s’inquiéter.

En outre, il s’est prononcé en faveur des efforts entrepris par Michelle Bowman, vice-présidente de la Fed chargée de la supervision bancaire, pour assouplir certaines réglementations bancaires. Cela modifierait en partie les varieties d’actifs que les banques pourraient revendiquer comme réserves et utiliser en temps de crise, un effort que la présidente de la Fed de Dallas, Lorie Logan, a cité dans un récent discours, affirmant qu’elle avait hâte de “voir remark ce travail progresse”.

Logan possède une expérience directe de la dynamique de la gestion des bilans. Avant d’occuper son poste actuel, elle dirigeait le buying and selling desk de la Fed de New York, chargé de mettre en œuvre la stratégie d’open market de la banque centrale.

Logan a également noté, dans son discours prononcé le 2 avril, que la Fed dispose d’autres outils pour faciliter le flux de liquidités – en utilisant essentiellement des éléments des arguments de Warsh et de Barr.

Comme d’autres, elle s’est prononcée en faveur d’une démarche lente pour résoudre le problème.

“Je tiens à souligner que tout changement dans le bilan doit être progressif et planifié avec soin”, a déclaré Logan.

En interne, les responsables de la Fed se préparent au débat.

Les chercheurs des banques centrales ont publié plusieurs articles sur la query, dont un intitulé « Information de l’utilisateur pour réduire le bilan de la Réserve fédérale ».

Le doc concluait, sans aucune approbation dans un sens ou dans l’autre, que des réductions allant jusqu’à 2 100 milliards de {dollars} pourraient être réalisées grâce au cadre politique actuel, avec de nouvelles réductions possibles si la Fed changeait d’orientation et s’orientait vers une approche bancaire à réserves limitées. Le journal affirme également qu’il faudrait « au moins un an, voire plusieurs » avant que le processus puisse même commencer.

Toutes ces propositions seront probablement sur la desk après l’arrivée de Warsh au pouvoir vendredi.

Il hérite d’une Fed confrontée non seulement à des défis économiques mais aussi à des attentes politiques élevées de la half d’un président qui a régulièrement attaqué le président sortant Jerome Powell, le surnommant « Trop tard » et menaçant à plusieurs reprises de le licencier pour ne pas avoir mis en œuvre le souhait de Trump de baisser les taux.

Malgré toute la dialogue sur le « changement de régime », d’anciens responsables mettent en garde contre l’attente d’une refonte radicale du jour au lendemain, alors que les nobles objectifs de Warsh sont sur le level de répondre à la réalité de la banque centrale.

Warsh héritera d’un Comité fédéral de l’Open Market fondé sur le consensus, où même les changements politiques majeurs sont généralement effectués délibérément et seulement après de longs débats internes. Les considérations politiques, affirment ces responsables, sont laissées en dehors des murs de la banque centrale.

“J’allais aux réunions du FOMC quand [Alan] Greenspan était président, donc ça fait longtemps. La politique n’entre jamais dans cette salle”, a déclaré Mester, l’ancien président de la Fed de Cleveland. “Les considérations politiques n’entrent jamais dans la dialogue.”