Pendant trois décennies, l’Arithmetic of Energetic Administration de William Sharpe, publié dans le Monetary Analysts Journal en 1991, a été considéré comme une écriture quasi-écrite en matière d’investissement passif. Le lauréat du prix Nobel, protégé de Harry Markowitz et créateur du modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM) a appliqué une logique claire et élégante qui a depuis façonné la réflexion en matière d’investissement.
La thèse de Sharpe était directe : des frais plus élevés garantissent que les portefeuilles actifs sont à la traîne des portefeuilles passifs. Avant coûts, les deux groupes obtiennent le même rendement du marché ; après les coûts, l’investissement actif devient un jeu à somme nulle, et finalement à somme négative. L’article de Sharpe de 1991 faisait partie de ceux reconnus pour avoir un influence sturdy sur le secteur de l’investissement dans le cadre de la célébration d’un an du CFA Institute Analysis and Coverage Middle du 80e anniversaire du Monetary Analysts Journal.
C’est un message qui a alimenté l’essor des fonds indiciels et hanté des générations d’investisseurs. Pourquoi se donner la peine de payer pour acquérir des compétences alors que le rendement moyen du marché est là, gratuit ? La logique de Sharpe était révolutionnaire, mais elle décrivait un marché fermé et statique. Des penseurs ultérieurs, notamment Lasse Heje Pedersen, ont montré remark la gestion lively contribue à l’évolution du marché plutôt qu’à une easy redistribution des rendements.
Cet article swimsuit cette development, montrant remark le raffinement de Pedersen complète l’arithmétique de Sharpe et rétablit le rôle constructif de la gestion lively dans l’efficacité du marché.
La thèse de Sharpe illustre ce qu’est réellement la gestion passive : une exposition sans effort à la sagesse collective du marché. Dans un indice pondéré en fonction de la capitalisation, les pondérations du portefeuille s’ajustent automatiquement en fonction des mouvements de prix. Aucun échange n’est requis. Pour chaque pari actif, il y en a un égal et opposé. L’indice est ce level d’équilibre, le consensus distillé de tous les investisseurs. Le suivre signifie laisser le marché décider qui a raison.
Supply : Diego Costa
Pourtant, quelque selected dans cette logique semble incomplet. Si le monde de Sharpe était parfaitement précis, la gestion lively finirait par disparaître et les marchés cesseraient complètement de fonctionner.
Sanford J. Grossman et Josephe Stiglitz avaient déjà démontré dix ans plus tôt, en 1980, que le marché récompense ceux qui intègrent l’info dans les prix dans De l’impossibilité de marchés informationnellement efficaces avec leur « degré d’équilibre de déséquilibre ».
En corollaire, l’arithmétique de Sharpe ne fonctionne que si l’on ignore les mécanismes économiques qui permettent aux marchés de fonctionner. Alors, que se passerait-il si les marchés n’étaient pas statiques et si la gestion lively ne se contentait pas de redistribuer la richesse, mais la créait réellement ?
La easy élégance de l’arithmétique de Sharpe
Imaginez un monde avec cent investisseurs, chacun possédant un centième de chaque entreprise. Cinquante sont passifs, cinquante sont actifs. Les investisseurs passifs ne bougent pas. Les actifs négocient entre eux, payant aux gestionnaires et aux conseillers 2 % de frais annuels.
Au bout d’un an, les investisseurs actifs gagnent globalement moins à trigger des frais. Cette logique a impressionné des lauréats du prix Nobel comme Eugene Fama et Ken French. Warren Buffett l’a ensuite raconté sous le titre de la parabole de la famille Gotrocks, avertissant que « les retours diminuent à mesure que le mouvement augmente ». John Bogle a construit un empire autour de lui dans The Little Guide of Frequent Sense Investing.
Le message était clair : les marchés sont un système fermé. Chaque gagnant a un perdant. Alors pourquoi jouer à un jeu à somme négative ?
Les mathématiques ne sont pas des « calculs »
Le problème est que l’arithmétique de Sharpe décrit un monde qui n’existe pas.
Il a fait certaines déclarations dans son article que, rétrospectivement, je trouve assez controversées. Par exemple, il dit que si les données le contredisent, alors elles sont fausses : « Les analyses empiriques qui semblent réfuter ce principe sont coupables de mesures inappropriées. » Surtout, il déclare également dans l’une des notes de bas de web page que les opérations sur titres « nécessitent des calculs plus complexes mais n’affectent pas les principes de base ».
Cette observe de bas de web page, souvent négligée, s’avère être une fissure dans les fondations.
Le modèle de Sharpe suppose un marché statique, un instantané dans le temps où aucune nouvelle entreprise ne naît, aucune ne meurt et rien ne change à l’exception des actions existantes. Mais dans le monde réel, tout bouge. Les entreprises émettent de nouvelles actions, rachètent des anciennes, fusionnent, se scindent ou font faillite. Les marchés sont des entités vivantes et respirantes qui reflètent le comportement et les tendances humaines. Les indices évoluent et se rééquilibrent pour refléter la construction changeante de l’économie.
C’est exactement ce que tente de faire la gestion lively : modifier l’indice pour l’améliorer. L’analyse de Sharpe échoue parce qu’elle omet les effets positifs potentiels que ses coûts permettent dans l’ensemble. C’est comme évaluer les dépenses de R&D dans un monde où rien ne reste à inventer.
Aiguiser l’arithmétique
C’est précisément ce que Pedersen a souligné dans son article de 2018 Sharpening the Arithmetic of Energetic Administration, également publié dans le Monetary Analysts Journal. Sa imaginative and prescient était easy mais profonde : les marchés évoluent et les gestionnaires actifs jouent un rôle essential dans cette évolution.
Pedersen a rassemblé des données montrant que le taux de rotation annuel moyen des actions américaines est d’environ 7,6 %. Les obligations se sont rapprochées de 20 %. Même si tous les investisseurs arrêtaient de négocier, le marché continuerait de changer. Et même les investisseurs passifs doivent régulièrement négocier pour conserver leur portefeuille et le rééquilibrer pour maintenir les pondérations du marché : vendre ce qui type d’un indice et acheter ce qui y entre.
Le graphique ci-dessous est tiré de l’article de Pedersen de 2018 et montre ce qui arrive à un investisseur qui investit de l’argent mais ne négocie ensuite jamais.
Supply : Lasse Heje Pedersen, Sharpening the Arithmetic of Energetic Administration, web page 9, Monetary Analysts Journal, 2018. « La ligne bleue proceed montre un investisseur qui a acheté l’intégralité du marché boursier américain en 1926 et n’a participé à aucune introduction en bourse, référencement ou rachat d’actions et n’a réinvesti aucun dividende… » Par conséquent, la half de marché détenue par l’investisseur se détériore avec le temps. Les autres lignes indiquent la même selected pour les investisseurs qui ont commencé à investir en 1946, 1966, 1986 et 2006.
La gestion lively comme moteur économique
La révision de Pedersen ne corrige pas seulement les mathématiques de Sharpe ; il recadre la finalité de la gestion lively. Lorsque les gestionnaires actifs identifient une mauvaise allocation du capital (entreprises gaspillant des ressources ou entreprises capables d’une productivité plus élevée), ils ne se contentent pas d’échanger du papier. Ils réaffectent le capital à son utilisation la plus productive.
Par l’engagement, le vote et les décisions d’investissement, les gestionnaires actifs influencent les entreprises qui émettent des actions, celles qui les rachètent, celles qui se développent et celles qui se contractent. Ces actions façonnent l’économie réelle : quelles applied sciences sont financées, quelles improvements arrivent sur le marché et quelles industries rétrécissent pour faire place à des industries plus efficaces. En effet, cela crée une découverte des prix, cette mesure insaisissable de la valeur d’une entreprise à un second donné dans un cadre économique donné.
Les frais de gestion lively que paient les investisseurs ne sont pas de simples coûts de transaction. La gestion lively remplit une fonction sociale : elle découvre et maintient l’organisation productive qui satisfait le mieux nos désirs de consommation collective.
Contrairement à Sharpe, le modèle de Pedersen suggest un équilibre : il existe un level optimum dans le nombre de ressources que le marché doit consacrer à l’analyse. En dessous de ce seuil, les gestionnaires actifs obtiendront des bénéfices extraordinaires, et au-dessus de ce seuil, ils ne parviendront pas à couvrir les coûts. De plus, il s’agit d’un équilibre secure : toute perturbation génère de manière endogène des incitations au retour à l’équilibre.
Le marché doit correspondre à la manufacturing planifiée (entreprises) et à la consommation souhaitée (investisseurs). Une gestion lively peut créer de la valeur en influençant les flux de manufacturing (opérations sur titres) et les flux de consommation (souscriptions et rachats).
Cela a pris 30 ans, mais nous pouvons enfin dormir sur nos deux oreilles.
Les Gotrocks revisités
La parabole des « Gotrocks » de Warren Buffett est devenue une défense classique de l’investissement passif automotive elle montre que l’activité de buying and selling et les frais érodent les rendements plutôt que de créer de la valeur. L’histoire était la suivante : la famille Gotrocks possédait toutes les entreprises du monde. Au fil du temps, ils se sont enrichis ensemble. Ensuite, certains membres de la famille ont embauché des dirigeants pour échanger des actions entre eux, payant des frais au passage. La richesse globale de la famille a commencé à croître plus lentement. “Pour les investisseurs dans leur ensemble”, a prévenu Buffett, “les rendements diminuent à mesure que le mouvement augmente”.
Mais le modèle de Pedersen suggère une suite cinématographique.
Supposons qu’un cousin de Gotrocks remarque qu’une entreprise dépense de l’argent sur des projets non rentables. Il vend sa participation en rachat pour libérer du capital. Un autre cousin repère une entreprise offrant une opportunité d’investissement à haut rendement et participe à sa nouvelle émission d’actions.
Le capital est désormais passé des mains du gaspillage aux mains de la manufacturing. La richesse globale de la famille a augmenté au lieu de diminuer. Plus tard, lorsque les cousins détenant des fonds indiciels se rééquilibrent pour correspondre à ces nouvelles pondérations, ils bénéficient indirectement de la découverte des prix que les gestionnaires actifs sont payés pour découvrir. En ce sens, les gestionnaires actifs ont fonctionné comme un catalyseur rendant doable le portefeuille passif.
Un marché « effectivement inefficace »
Le modèle de Pedersen parvient à un équilibre intuitif. Si les marchés étaient pleinement efficaces, les gestionnaires actifs ne seraient pas incités à rechercher ou à négocier, les prix refléteraient déjà toutes les informations. Mais si personne n’échangeait, les marchés ne pourraient pas devenir efficaces en premier lieu.
Il doit donc y avoir un juste milieu : un marché qui soit juste assez inefficace pour récompenser ceux qui découvrent des informations, mais suffisamment efficace pour empêcher les income de durer trop longtemps.
Pedersen quantifie cet équilibre. Les gestionnaires actifs réalisent des bénéfices extraordinaires en exploitant les erreurs de valorisation. À mesure que davantage de capitaux prosperous vers les stratégies actives, ces bénéfices diminuent. Finalement, les rendements attendus tombent au niveau des coûts. C’est ça l’équilibre : le marché alloue juste assez de ressources à la recherche et à l’analyse pour maintenir les prix globalement corrects.
Ce n’est pas un système parfait, mais il s’auto-corrige.
Pourquoi c’est necessary
Pedersen ne renverse pas l’arithmétique de Sharpe, il la complète plutôt. Sharpe a capturé un instantané statique ; Pedersen ajoute du mouvement, montrant les marchés comme des systèmes évolutifs plutôt que comme une somme à un second donné.
La conclusion est claire : la gestion lively et passive ne sont pas des adversaires mais des partenaires dans un écosystème. Les gestionnaires actifs créent de la valeur en intégrant l’info et en orientant le capital vers son utilisation la plus productive, et en comblant efficacement les écarts de liquidité temporaires entre les investisseurs passifs.
Les investisseurs passifs renforcent l’efficacité en maintenant les coûts à un niveau bas et en ancrant le marché aux fondamentaux. Trop d’activité engendre du bruit ; trop de passivité atténue les signaux de prix. Dans un marché vivant, où les entreprises émettent, rachètent et évoluent, la gestion lively passe d’une somme nulle à une gestion constructive. Ce n’est pas de l’arithmétique, c’est du progrès.
