À la fin des années 1990, j’étais au bureau du syndicat d’obligations d’entreprises chez Citi (NYSE : C) lorsqu’une société de télécommunications appelée WorldCom a émis pour plus de 60 milliards de {dollars} d’obligations.
Il s’agissait à l’époque de la plus grosse émission réalisée par un émetteur non souverain.
Cet emprunt agressif était justifié par l’argument selon lequel la demande de bande passante explosait et le trafic Web doublait. L’idée était que si l’on construisait la plus grande infrastructure, les features économiques s’arrangeraient plus tard.
Parce que l’échelle réglerait tout.
À l’époque, cela semblait être une logique hermétique. Et pendant un second, cela a fonctionné.
WorldCom a utilisé sa dette pour acheter des concurrents, installer de la fibre optique et sécuriser ses capacités avant la demande. Et Wall Road a adoré. Les investisseurs institutionnels ont volontiers récupéré ces obligations et le titre a continué de grimper.
Avec tous ces capitaux affluant sur le marché, cela a jeté les bases de la bulle Web.
Mais l’accord a également enfermé WorldCom dans un avenir auquel il ne pourrait survivre que si tout se passait bien.
C’est un parallèle inconfortable avec ce que je constate sur le marché actuel.
Technologie différente, comportement familier
Ce que la plupart des gens se souviennent probablement de WorldCom, c’est la fraude comptable qui a fait la une des journaux. L’entreprise a dissimulé la hausse des coûts en comptabilisant les dépenses quotidiennes comme des investissements à lengthy terme, donnant ainsi l’impression que l’entreprise est bien plus rentable qu’elle ne l’était en réalité.
Mais la fraude n’a fait que faire gagner du temps à l’entreprise. Ce qui a rendu WorldCom vraiment vulnérable, c’est l’effet de levier.
L’encours de la dette de 60 milliards de {dollars} ne visait pas uniquement à financer la croissance. Cela a marqué le second où l’entreprise est passée du statut de moyen de subsistance à celui d’emprunt.
Cette distinction est facile à ignorer lorsque la croissance est forte. Mais une fois que l’élan s’estompe, l’effet de levier cesse d’amplifier le succès et start à réduire la marge d’erreur.
En d’autres termes, la fraude a expliqué remark WorldCom s’est effondré. Mais la dette explique pourquoi elle n’a pas pu survivre une fois la dynamique inversée.
Au second où WorldCom s’est effondrée en 2002, l’entreprise avait plus de 40 milliards de {dollars} de dettes à son bilan et a déposé ce qui était alors la plus grande faillite de l’histoire des États-Unis.
Je n’évoque pas cela pour raconter une histoire de guerre. J’en parle parce que je start à voir le même comportement se reproduire.
Bien sûr, l’histoire repose aujourd’hui sur une technologie différente. Et tant les entreprises que les chiffres impliqués sont bien plus importants.
Mais le même intuition existe.
Je vois des entreprises prendre des décisions rationnelles basées sur des hypothèses optimistes. Et ils financent ces hypothèses avec de l’argent emprunté.
Le marché boursier actuel semble sain à première vue. Les indices sont proches de sommets information et la volatilité est faible.
Mais comme nous l’avons déjà dit, c’est un marché en forme d’haltères.
Un petit groupe d’entreprises liées à l’intelligence artificielle représente désormais la grande majorité de ses performances. Selon certaines estimations, environ 80 % des positive factors des actions américaines au cours de l’année écoulée provenaient d’actions liées à l’IA.
Et sept sociétés représentent désormais plus d’un tiers de la valeur totale du S&P 500.
Cette focus s’est produite parce que le capital a décidé que l’IA était le seul avenir qui comptait.
Je ne conteste pas l’significance de l’IA. Et je déclare officiellement que je crois que les États-Unis doivent gagner la course à la superintelligence artificielle (ASI).
Mais je crains que le marché ne fixe pas un prix rationnel à l’IA.
Parce que ce qui motive ce cycle, ce ne sont pas seulement les bénéfices. C’est dépenser. Et une half croissante de ces dépenses est financée par la dette.
Les géants technologiques d’aujourd’hui se trouvent au milieu du plus grand développement d’infrastructures depuis le increase des télécommunications. Comme vous pouvez le voir sur ce graphique, les dépenses annuelles en IA de certaines de ces entreprises rivalisent avec le PIB de pays entiers.
Supply : 9fin.com
Amazon prévoit de dépenser plus de 100 milliards de {dollars} par an dans les centres de données et l’infrastructure cloud liés à l’IA. Meta prévoit également des dépenses en capital cumulées de plusieurs centaines de milliards au cours des prochaines années pour prendre en cost les prices de travail d’IA. Microsoft proceed d’étendre l’empreinte de ses centres de données à un rythme qui aurait été impensable il y a dix ans.
Une partie de ces dépenses est financée par les flux de trésorerie. Mais une half croissante ne l’est pas.
Parce que ces mêmes entreprises émettent des obligations à un rythme accéléré pour financer les infrastructures d’IA. JPMorgan estime que la dette de qualité investissement liée à l’IA pourrait atteindre 1 500 milliards de {dollars} d’ici 2030.
En soi, ce n’est pas un problème.
Comme je l’ai déjà dit, la dette n’a pas beaucoup d’significance lorsque la croissance s’accélère. Cela ne start à avoir d’significance que lorsque les attentes changent.
À l’heure actuelle, les entreprises développent le calcul avant la demande en partant du principe que l’IA est garantie d’évoluer.
C’est un pari qui a du sens sur le papier. Dépensez maintenant, grossissez rapidement et supposez que les bénéfices suivront.
Cette logique devrait également paraître familière à quiconque était là à la fin des années 1990. À l’époque, les entreprises de télécommunications installaient la fibre optique avant la demande automobile le trafic était « garanti » d’arriver.
Voici le truc…
La demande en télécommunications ne s’est pas effondrée. Elle est simplement arrivée plus lentement que ne l’espéraient les marchés des capitaux. Pourtant, cela a suffi à éliminer les actionnaires et à laisser les créanciers se battre pour les restes.
Ce même risque existe aujourd’hui.
De nombreuses entreprises utilisent déjà l’IA générative. Mais un grand pourcentage d’entre eux signalent jusqu’à présent peu ou pas d’impression mesurable sur leurs bénéfices. Les positive factors de productivité sont réels, mais ils sont inégaux. Et la monétisation est encore à l’étude.
Pendant ce temps, les dépenses en capital se poursuivent comme si le résultat était réglé.
Cela pourrait conduire à une difficulty très dangereuse.
Voici mon avis
Le marché actuel repose sur l’extraordinaire promesse technologique de l’IA.
Je crois que l’IA va changer le monde. Cependant, je suis également conscient que l’ajout d’un effet de levier au système accroît le risque pour les investisseurs.
Si l’IA répond à l’échelle et à la vitesse attendues par les investisseurs, les entreprises qui mènent ce développement justifieront chaque greenback qu’elles ont emprunté et dépensé. Et celui qui atteindra le premier la superintelligence artificielle bénéficiera d’un avantage concurrentiel sans précédent.
Mais si les rendements arrivent lentement, les bilans finiront par redevenir importants.
Et la différence entre les entreprises qui réussissent à progresser et celles qui empruntent pour avancer deviendra unimaginable à ignorer.
Salutations,
Ian KingStratège en chef, Banyan Hill Publishing
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