L’activiste Dan Loeb dépoussière son stylo empoisonné alors qu’il cherche à rafraîchir le conseil d’administration du groupe CoStar

Entreprise : CoStar Group Inc (CSGP)

Entreprise: Groupe CoStar s’interact dans la fourniture de marchés immobiliers en ligne, d’informations et d’analyses sur les marchés de l’immobilier business et résidentiel. Elle opère à travers les segments suivants : portefeuille CoStar, portefeuille de companies d’data, portefeuille multifamilial, portefeuille LoopNet et portefeuille d’autres marchés. Le section CoStar Portfolio se compose de deux courses de créances commerciales en fonction de la state of affairs géographique : Amérique du Nord et Worldwide. Le secteur Portefeuille de companies d’data comprend quatre catégories de créances commerciales : CoStar Actual Property Supervisor ; Hôtellerie, Amérique du Nord; Hôtellerie, internationale ; et autres companies d’data. Les segments Multifamily Portfolio, LoopNet Portfolio et Different Marketplaces Portfolio se concentrent sur une catégorie de créances commerciales. La société a été fondée par Andrew Florance et Michael Klein en 1987 et son siège social est situé à Arlington, en Virginie.

Valeur boursière : 26,07 milliards de {dollars} (61,50 $ par motion)

Propriété : 0,71%

Coût moyen : n/a

Commentaire des activistes : Third Level est un fonds spéculatif multi-stratégies fondé par Dan Loeb, qui prendra sélectivement des positions activistes. Loeb est l’un des véritables pionniers dans le domaine de l’activisme actionnarial et l’un des rares activistes qui ont façonné ce qui est devenu l’activisme actionnarial moderne. Il a inventé la lettre au stylo empoisonné à une époque où elle était souvent nécessaire. À mesure que les temps ont changé, il est passé de la plume empoisonnée au pouvoir de l’argumentation. Third Level a obtenu à l’amiable une représentation au conseil d’administration de sociétés comme Baxter et Disney, mais la société n’hésitera pas à lancer une lutte par procuration si elle est ignorée.

Ce qui se passe

Le 27 janvier, Third Level a envoyé une lettre au conseil d’administration de CoStar l’appelant à (i) remplacer la majorité du conseil d’administration et aligner la rémunération de la path sur le rendement whole pour les actionnaires ; (ii) envisager des options stratégiques pour Houses.com et les entreprises immobilières résidentielles (RRE) associées ; et (iii) se recentrer sur le cœur de métier de l’immobilier business (CRE). Third Level était auparavant soumis à des restrictions de statu quo à la suite d’un accord sur les sièges au conseil d’administration l’année dernière, qui a expiré le 27 janvier. La société prévoit désormais de nommer une nouvelle liste d’administrateurs.

Dans les coulisses

CoStar Group (CSGP) est un fournisseur de marchés immobiliers en ligne, d’informations et d’analyses sur le marché immobilier. Elle gère de grandes marques dont CoStar Suite, LoopNet, Flats.com et Houses.com. Environ 95 % des revenus de la société proviennent de ses principales franchises d’immobilier business (« CRE »), qui se composent en grande partie de CoStar Suite et Flats.com. Ces entreprises bénéficient de barrières à l’entrée élevées, d’un fort pouvoir de fixation des prix, de données exclusives et de modèles économiques basés sur l’abonnement qui génèrent des revenus récurrents et des flux de trésorerie disponibles hautement prévisibles. En raison de cette dynamique, cette activité s’est historiquement négociée avec une prime par rapport à ses pairs des companies d’data, mais elle se négocie désormais en ligne avec eux.

Cette régression de la valorisation de l’entreprise découle en grande partie de l’investissement agressif de CoStar dans le marché de l’immobilier résidentiel (« RRE »), Houses.com, que la société a acquis en mai 2021. Dès le début, le plan de CoStar visant à créer une entreprise dominante de petites annonces en ligne dans le secteur américain des RRE était profondément vicié. Contrairement à ses activités principales CoStar Suite et Condo.com, Houses.com manque d’avantages concurrentiels clairs et de différenciation significative et fait face à une concurrence intense de la half de pairs bien établis comme Zillow. Néanmoins, au cours des cinq dernières années, CoStar a investi environ 5 milliards de {dollars} dans son section RRE, dont 3 milliards aux États-Unis. Malgré cet investissement massif, les activités RRE américaines n’ont généré que 60 thousands and thousands de {dollars} de revenus en 2024 et 80 thousands and thousands de {dollars} en 2025. De plus, en plus de ces pertes financières directes, ces initiatives ont détourné l’consideration du cœur de métier de la CRE, limitant son potentiel de croissance.

C’est ce contexte qui a initialement incité Third Level à s’engager avec CoStar l’année dernière, ce qui a finalement abouti à un accord de soutien entre la société, DE Shaw et Third Level. Cet accord prévoyait (i) l’ajout de Christine McCarthy, John Berisford et Rachel Glaser en tant qu’administrateurs au conseil d’administration ; (ii) le départ à la retraite de Michael Klein, Christopher Nassetta et Laura Kaplan du conseil d’administration ; (iii) la nomination de Louise Sams à titre de présidente indépendante du conseil d’administration ; et (iv) la création d’un comité d’allocation du capital. Même si ces changements de gouvernance semblent constituer un pas significatif dans la bonne path, les progrès ont été profondément décevants. La path a continué à faire avancer ses initiatives RRE aux États-Unis, modifiant à plusieurs reprises la stratégie et manquant les objectifs même après leur révision. En fait, l’activité RRE s’est tellement détériorée qu’en 2025, la société a réduit le prix des abonnements à Houses.com de plus de 30 % et Houses.com devrait désormais réduire son EBITDA ajusté pour 2025 de plus de 65 %. De plus, ces pertes ne disparaîtront pas de sitôt, puisque les nouvelles orientations à moyen terme de CoStar prévoient désormais que Houses.com n’atteindra pas le seuil de rentabilité avant 2030. Sans shock, ces échecs continuent de se refléter dans la efficiency boursière de la société, qui a sous-performé le S&P 500 de plus de 45 factors de pourcentage depuis la date de l’accord et de plus de 120 factors de pourcentage au cours des cinq dernières années.

La période de statu quo étant désormais expirée, il n’est peut-être pas surprenant que Third Level intensifie son engagement, en envoyant une lettre au conseil d’administration de CoStar l’appelant à (i) remplacer la majorité du conseil d’administration et aligner la rémunération de la path sur le rendement whole pour les actionnaires ; (ii) envisager des options stratégiques pour Houses.com et les activités RRE associées ; et (iii) se recentrer sur le cœur de métier de la CRE. Même si ces deux dernières initiatives peuvent sembler intuitives compte tenu des antécédents susmentionnés, elles soulèvent la query troublante de savoir pourquoi elles n’ont pas déjà été mises en œuvre. La réponse à cette query est l’incapacité du conseil d’administration à demander des comptes à la path. En fait, l’entreprise a récompensé le PDG Andrew Florance. En 2024, il a reçu une rémunération totale d’environ 37 thousands and thousands de {dollars}, ce qui le place dans les 10 % des PDG les plus performants du S&P 500, bien que l’entreprise determine parmi les 10 % des moins performants. Le conseil d’administration n’a rien fait pour remédier à ce problème à l’avenir puisqu’il a proposé de lier seulement 25 % de ses futures incitations à lengthy terme au rendement whole pour les actionnaires, déconnectant encore davantage sa rémunération des résultats pour les actionnaires, ce qui est particulièrement inquiétant pour un PDG avec une actionnariat de minimis. Cela a été fait par le nouveau conseil d’administration avec trois des huit administrateurs récemment nommés dans le cadre de l’accord de règlement Third Level/DE Shaw, ce qui semble souligner le degré de contrôle que le PDG exerce sur l’entreprise.

Même si cela peut sembler une tâche ardue, si Third Level réussit, le potentiel de hausse semble necessary. L’entreprise souligne que CoStar Suite dispose à elle seule d’un pouvoir de tarification inexploité necessary, avec un prix de vente moyen de seulement 350 $ par mois, bien en dessous des produits de companies d’data comparables. Third Level estime également que la société dispose d’opportunités substantielles pour se développer sur les marchés finaux adjacents et développer de nouveaux produits brokers. Dans l’ensemble, Third Level estime que l’activité CRE devrait être succesful d’atteindre des marges d’EBITDA supérieures à 50 % à moyen terme, avec une nouvelle enlargement au fil du temps étant donné que ses pairs atteignent finalement des marges de 60 % à 70 %. En outre, le bilan sous-endetté de la société offre également une capacité de rachat d’actions significative, créant ainsi de nouvelles opportunités de création de valeur pour les actionnaires. En résumé, sans la distraction RRE, Third Level estime que l’activité CRE pourrait générer des revenus à un taux moyen de l’ordre de 15 % et accroître le bénéfice par motion de plus de 20 % par an.

Cet engagement est un exemple d’activisme actionnarial tel qu’il devrait être. Third Level a rapidement et amicalement conclu un accord avec l’entreprise pour lui donner une likelihood de montrer à Third Level qu’elle peut changer ses habitudes et commencer à redresser ses mauvaises performances. Si CoStar Group avait fait cela, vous ne liriez pas ceci en ce second. Mais l’entreprise a fait le contraire, en s’appuyant sur une stratégie qui lui a fait défaut, ainsi qu’à ses actionnaires. Ainsi, Third Level sait maintenant deux choses avec certitude : (i) un changement est absolument nécessaire et (ii) trois nouveaux administrateurs ne suffisent pas pour libérer l’emprise de Florance sur le conseil d’administration. Nous nous attendons à ce que Third Level nomme entre trois et six nouveaux administrateurs. Deux des trois administrateurs (Christine McCarthy et John Berisford) nommés dans le cadre du règlement de l’année dernière ont été sélectionnés par Third Level, et nous nous attendons à ce qu’ils ne soient pas ciblés cette année. Ainsi, en supposant qu’ils soient sur le bulletin de vote en tant que titulaires, Third Level pourrait obtenir la majorité au conseil d’administration en remportant trois sièges. La décision d’opter pour plus de trois sera prise après avoir consulté des conseillers en stratégie et effectué des calculs par procuration, en particulier à l’ère du scrutin universel. Il existe une likelihood extérieure que l’entreprise en obtienne huit si l’entreprise ne nomme pas McCarthy et Berisford. Nous espérons voir un dirigeant de Third Level nommé parce que dans des conditions comme celle-ci où un changement substantiel est nécessaire et où ce changement se heurte à la résistance d’un fondateur/PDG depuis tant d’années, il est utile d’avoir dans la salle l’activiste qui a conçu le plan et qui est le plus passionné par celui-ci. Bien que Third Level ne le réclame pas ouvertement, il est difficile d’imaginer un scénario dans lequel l’entreprise obtiendrait une représentation significative au conseil d’administration et où Florance resterait PDG – il ne semble pas qu’aucun d’eux ne le souhaite.

Third Level, fondée par Dan Loeb, est un véritable pionnier de l’activisme actionnarial, mais l’a utilisé avec plus de parcimonie ces dernières années, en fonction de l’environnement de marché et des opportunités disponibles. Il a inventé la lettre au stylo empoisonné à une époque où elle était souvent nécessaire. À mesure que les temps ont changé, il est passé de la plume empoisonnée au pouvoir de l’argumentation. Cependant, dans cette campagne, nous voyons des nuances du vieux Dan Loeb – utilisant des expressions telles que « conseil d’administration irresponsable » et « PDG et ses complices couchés ». Nous avons particulièrement apprécié son analogie avec la rémunération d’un PDG versée aux enfants d’une école primaire qui remportent des prix de participation pour avoir terminé derniers. Le groupe CoStar a vu le nouveau Dan Loeb, plus amical, en avril lorsqu’il a choisi trois nouveaux directeurs. Aujourd’hui, l’entreprise a peut-être réveillé le Dan Loeb du passé, qui était dans une sorte d’hibernation depuis des années. Nous ne le saurons avec certitude que le 13 mars, date à laquelle la fenêtre de nomination s’ouvrira.

Ken Squire est le fondateur et président de 13D Monitor, un service de recherche institutionnel sur l’activisme actionnarial, et le fondateur et gestionnaire de portefeuille du 13D Activist Fund, un fonds commun de placement qui investit dans un portefeuille d’investissements activistes.